Künstliche Intelligenz: Wer gewinnt? Wer verliert?

Künstliche Intelligenz: Wer gewinnt? Wer verliert?

Was wir aus der Geschichte des Eisenbahn-Booms über jenen der KI von heute lernen können.

Ilija Trojanow08.11.2026, 05.30 Uhr

6 Leseminuten

Am 14. Oktober 1845, einem trüben Dienstag, betrat ein elegant gekleideter Herr den Hyde Park und erschoss sich. Die Zeitungen nannten ihn einen von vielen «unglücklichen Spekulanten», die den Suizid dem Schuldgefängnis vorzogen. Denn in jenen Herbsttagen erreichten die Calls ihren Höhepunkt: vertraglich bindende Nachschussforderungen, mit denen Eisenbahngesellschaften von ihren Aktionären den Rest des Kaufpreises einforderten, den diese bei der Zeichnung lediglich angezahlt hatten. Wer nicht zahlen konnte, verlor nicht nur sein Geld, sondern auch seine Ehre.

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Wenige Wochen zuvor hatte der Aktienindex der britischen Eisenbahngesellschaften mit 1984 Punkten seinen Höchststand erreicht. Dann hob die Bank of England die Zinsen an, um ihre Goldreserven zu schützen. Binnen weniger Tage fielen die Aktien der Great Western Railway um vierzig Prozent. Es war der Beginn vom Ende der «Railway Mania», jenes Booms, der das viktorianische Grossbritannien für einige Jahre in seinen Bann zog – und der bis heute als die grösste Technologieblase der Geschichte gilt.

«Der Tod macht satte Geschäfte», titelte damals eine Zeitung. Heute lauten die Schlagzeilen: «Gierige KI-Milliardäre kurbeln den Verkauf von Superjachten massiv an.» Während die britischen Eisenbahnaktionäre der 1840er Jahre am Ende reihenweise verarmten, meldet Bloomberg für 2026 einen Anstieg der weltweiten Milliardärszahl um dreizehn Prozent auf 3302. Die «Financial Times» beschreibt, wie eine neue Generation von KI-Reichen den Luxusmarkt für Privatjets, Jachten und Uhren umkremple. Die junge KI-Unternehmerin Lucy Guo habe sich neben mehreren Immobilien eine Audemars-Piguet-Tourbillon mit weissen Diamanten für 500 000 Dollar geleistet.

Wer heute die Nachrichten über den KI-Boom liest, sollte sich an jenen Herbst des Jahres 1845 erinnern. Nicht, weil sich Geschichte mechanisch wiederholt, sondern weil sie, wie der Mathematikhistoriker Andrew Odlyzko in seiner Studie «Collective Hallucinations and Railway Mania» zeigt, präzise Muster bereithält, an denen sich die Gegenwart messen lässt.

Die erste globale Technologieblase

Was die «Railway Mania» von späteren Spekulationsblasen unterschied, war ihr schieres Ausmass: Im Spitzenjahr 1847 investierten britische Privatanleger, vorwiegend Angehörige der Mittel- und Oberschicht, rund 44 Millionen Pfund Sterling in den Bau von Eisenbahnstrecken – bei einem britischen Bruttoinlandprodukt von etwa 600 Millionen Pfund. Das entsprach 7,3 Prozent des damaligen BIP, nach heutigem Wert mehr als einer Billion Dollar. Die Investitionssumme lag nur wenig unter dem gesamten Budget der britischen Regierung, das rund fünfzig Millionen Pfund betrug, und übertraf die Militärausgaben in der Blütezeit des Empire um mehr als das Doppelte.

Der Crash war ebenso extrem wie die vorausgegangene Euphorie. Der Aktienindex fiel von seinem Höchststand von 1984 Punkten im August 1845 auf 673 Punkte im April 1850 – ein Verlust von 66 Prozent. Die Schriftstellerin Charlotte Brontë, selbst Aktionärin der York and North Midland Railway, beschrieb 1849 in einem Brief, wie ihre ursprünglich mit 50 Pfund bewerteten Anteile zeitweise auf 120 Pfund gestiegen waren, Dividenden von zehn Prozent abwarfen und schliesslich auf 20 Pfund abstürzten.

Brontë war keine Ausnahme. Tausende Lehrer, Pfarrer, Witwen, Kaufleute und Beamte hatten ihre Ersparnisse in die Eisenbahn gesteckt: getrieben von der Aussicht auf Reichtum und von der Angst, den Anschluss zu verpassen. Als die Blase platzte, verloren sie nicht nur Geld, sondern auch ihr Vertrauen in die Zukunft, in den Fortschritt, in die Vernunft.

Warum die Blase entstand

Laut Odlyzko war die «Railway Mania» ein Fall systematischer Fehleinschätzung der Nachfrage. 1845 erzielten die britischen Eisenbahnen Gesamteinnahmen von sechs Millionen Pfund. Die Investoren rechneten implizit damit, dass sie bis 1850 oder 1852 auf 60 Millionen Pfund steigen würden – auf das Zehnfache binnen sechs Jahren. Tatsächlich erreichten die Einnahmen 1852 gerade einmal 15 Millionen Pfund.

Heute sind die Grössenordnungen andere, die Muster aber ähnlich. Die fünf grossen amerikanischen Technologiekonzerne Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta und Oracle werden 2026 nach Schätzungen zwischen 700 und 800 Milliarden Dollar allein für KI-Infrastruktur ausgeben. Das entspräche einem Anstieg von 50 bis 83 Prozent gegenüber dem Vorjahr. Für die Jahre 2026 bis 2028 rechnet Allianz Research mit einem kumulierten Investitionsvolumen von rund 2,1 Billionen Dollar. Goldman Sachs schätzt die weltweiten KI-Investitionen 2026 auf mehr als eine Billion Dollar, davon rund 581 Milliarden in den USA.

Gemessen am amerikanischen Bruttoinlandprodukt von etwa 29 Billionen Dollar entspricht dies 2,2 bis 2,7 Prozent des BIP – deutlich weniger als die 7,3 Prozent, die die Eisenbahninvestitionen von 1847 am britischen BIP ausmachten. Doch die Kennziffer, die Analysten besonders beunruhigt, ist eine andere: die Capex-Intensität, also der Anteil der Investitionsausgaben am Umsatz der betreffenden Unternehmen. Sie liegt bei den führenden Technologiekonzernen inzwischen bei 34 Prozent und damit mehr als doppelt so hoch wie der Höchststand von fünfzehn Prozent während des Internetbooms der 1990er Jahre.

Eine verborgene Rechnung

Die offiziell ausgewiesenen Investitionsausgaben erfassen nur einen Bruchteil der tatsächlich eingegangenen finanziellen Verpflichtungen. Am 16. August 2026 veröffentlichte das «Wall Street Journal» hierzu eine entlarvende Analyse. Die Journalisten durchforsteten systematisch die Fussnoten der Wertpapiermeldungen und stiessen auf zusätzliche Verpflichtungen von rund drei Billionen Dollar, die in keiner Quartalsbilanz als Verbindlichkeiten erscheinen, obwohl sie vertraglich bindend sind.

Rund 1,2 Billionen Dollar entfallen auf Leasingverträge für Rechenzentren. Sie sind zwar unterzeichnet, jedoch noch nicht «in Kraft getreten», weil die Anlagen noch nicht fertiggestellt sind. Weitere rund 1,9 Billionen Dollar betreffen langfristige Kaufverpflichtungen für Chips, Server, Strom und andere Infrastruktur. Bilanzwirksam werden sie erst bei der tatsächlichen Lieferung.

Was bedeutet das? Dass die eigentliche Rechnung noch nicht gestellt ist. Die Bilanzen der Technologiekonzerne zeigen nur die Oberfläche. Darunter liegen Verpflichtungen von gewaltigem Umfang: Verträge, die kaum kündbar sind; Investitionen, die sich nicht rückgängig machen lassen; Wetten auf eine Zukunft, die anders verlaufen kann als geplant.

Die Moral der Geschichte

Odlyzkos Pointe hat zwei Seiten. Zum einen war die «Railway Mania» eine kollektive Fehleinschätzung – ein Beleg dafür, dass Märkte fundamental ineffizient sein können. Zum anderen erwies sich der Bau der britischen Eisenbahnen trotz der finanziellen Katastrophe für viele Investoren keineswegs als ökonomische Fehlentscheidung für die Gesellschaft. Das während des Eisenbahnfiebers errichtete Schienennetz legte den Grundstein für Jahrzehnte industriellen Wachstums.

Darin könnte eine Lehre für den KI-Boom liegen. Es ist fraglich, ob die gegenwärtigen Kapitalflüsse, Bewertungen und Umsatzerwartungen der Investoren realistisch sind. Das Risiko ist erheblich. Zugleich stellt sich die Frage der Finanzierung. Bei den Eisenbahnen stammte fast das gesamte Kapital aus den Ersparnissen einzelner Bürger, die Aktien auf Teilzahlungsbasis erwarben und später oft mit Nachforderungen konfrontiert wurden, die sie in den Ruin trieben.

Im KI-Boom ist die Finanzierungsstruktur komplexer, aber nicht weniger beunruhigend. Ein erheblicher Teil der Investitionen zirkuliert in einem geschlossenen Kreislauf zwischen Hyperscalern, Chipherstellern und KI-Startups. Nvidia, TSMC und andere Halbleiterproduzenten schliessen milliardenschwere Verträge mit denselben Cloud-Anbietern ab, deren Geschäft wiederum von der Nachfrage nach den Chips und Diensten dieser Produzenten abhängt. Bleibt die Monetarisierung der KI-Technologie hinter den Erwartungen zurück, könnte diese Verflechtung Verluste weit über den Technologiesektor hinaus auslösen.

Wer zahlt die Rechnung?

Hier liegt aber auch ein entscheidender Unterschied. Die «Railway Mania» wurde weitgehend von privaten Kleinanlegern aus der Mittelschicht finanziert. Der gegenwärtige KI-Boom hingegen wird, wie Allianz Research betont, von «den stärksten Unternehmensbilanzen der Geschichte» getragen. Sollte die KI-Blase platzen, würden die Verluste daher eher Aktionäre und Anleihegläubiger grosser, solventer Konzerne treffen als eine breite Masse von Kleinsparern, wie es 1847 der Fall war. Was bedeutet es für eine Gesellschaft, wenn ein erheblicher Teil ihres Kapitals in eine Technologie fliesst, deren Nutzen noch nicht erwiesen und deren Gefahren noch nicht absehbar sind? Und wenn die Rechnung später gestellt wird: Wer wird sie begleichen?

Auch die schärfsten Kritiker der «Railway Mania» unterschätzten letztlich, wie folgenreich das britische Eisenbahnnetz sein würde. Die Technologie und ihr transformatives Potenzial waren real. Verfehlt waren vor allem der Zeithorizont und die Kapitalallokation der Spekulanten.

Diese Lektion gilt, bei aller Vorsicht gegenüber vorschnellen Analogien, auch für die künstliche Intelligenz. Dass die gegenwärtigen Investitionssummen womöglich zu gross sind, schliesst nicht aus, dass sich die Technologie am Ende als jene fundamentale Zäsur erweist, die ihre Befürworter erwarten.

Nur dürften, wie damals, nicht unbedingt die heutigen Investoren die Gewinner sein. Wenn es denn überhaupt Gewinner geben sollte.

Ilija Trojanow lebt als Schriftsteller und Übersetzer in Wien. Zuletzt ist von ihm in der Anderen Bibliothek «Das Buch der Macht. Wie man sie erringt und (nie) wieder loslässt» erschienen.

Ein Artikel aus der «NZZ am Sonntag»

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