Las fusiones y adquisiciones entran en una nueva era regulatoria

A partir del próximo lunes, las operaciones de compra y venta de empresas en la Argentina dejarán atrás un esquema que rigió durante décadas. Desde ese día comenzará a aplicarse plenamente el sistema de control previo de concentraciones económicas previsto en la ley 27.442, un cambio que obligará a las compañías a obtener la aprobación de la autoridad de competencia antes de cerrar determinadas transacciones.

La modificación acerca a la Argentina a los estándares utilizados en la mayor parte del mundo y, paradójicamente, genera consenso entre prácticamente todos los actores involucrados: estudios jurídicos, consultoras de M&A y especialistas en defensa de la competencia coinciden en que el nuevo régimen es técnicamente superior al actual. La discusión pasa por otro lado: la velocidad con la que el Estado sea capaz de procesar los expedientes.

Bajo el esquema vigente hasta ahora, las operaciones alcanzadas por la ley podían cerrarse y notificarse posteriormente a la autoridad de competencia. Esto generaba una dificultad adicional para los reguladores: si, tras el análisis, concluían que una transacción afectaba la competencia, debían intervenir sobre una operación que ya se encontraba ejecutada. El caso más reciente y emblemático es la compra de Telefónica Argentina por parte de Telecom. Tras el anuncio de la operación, el Gobierno anticipó objeciones por su potencial impacto en la competencia y la Comisión Nacional de Defensa de la Competencia inició el análisis correspondiente. Mientras tanto, las empresas avanzaron con el proceso de integración, lo que reavivó el debate sobre los riesgos de revisar operaciones ya consumadas y la complejidad de ordenar eventuales medidas correctivas o desinversiones una vez concretada la transacción.

Con el nuevo esquema que entrará en vigencia en menos de una semana, en cambio, los compradores deberán esperar el visto bueno regulatorio antes de ejecutar el cierre, transferir las acciones y completar el pago.

“El régimen previsto por la ley 27.442 finalmente se pone en marcha, pasando en lo sustancial de un régimen de revisiones ‘post cierre’ a un esquema ‘pre cierre’”, explica Patricio Rotman, director de F&G Advisors, una de las firmas líderes en asesoramiento en fusiones y adquisiciones. A su juicio, la implementación constituye “un paso muy importante para la Argentina”, porque se alinea con las prácticas utilizadas en casi todos los mercados desarrollados.

El cambio no es menor para quienes negocian adquisiciones. En la jerga del mercado aparece ahora un concepto central: el “standstill”. Es decir, un período en el que las partes ya firmaron un acuerdo, pero todavía no pueden ejecutarlo hasta obtener la autorización oficial.

“Es un cambio enorme en la manera de escribir los contratos y en la forma en que se tienen que comportar comprador y vendedor”, explica Bernardo Cassagne, socio del estudio de abogados TCA Tanoira Cassagne y especialista en defensa de la competencia. El profesional precisa que durante ese período el comprador no puede involucrarse en la estrategia o conducción de la empresa adquirida porque podría incurrir en una práctica conocida como gun jumping, es decir, asumir el control antes de recibir la aprobación regulatoria.

La ventaja de intervenir antes

Para los defensores del nuevo sistema, la principal fortaleza es que permite detectar problemas de competencia antes de que una integración quede consumada.

“Una vez que hacés las cosas, deshacer es mucho más difícil”, sostiene Agustín Waisman, director del departamento de defensa de la competencia del estudio Beccar Varela. La lógica detrás del cambio es evitar que una operación potencialmente problemática se concrete para intentar corregirla después, cuando ya existen activos integrados, empleados reestructurados y decisiones comerciales ejecutadas.

Además, el nuevo esquema facilita la coordinación con otras jurisdicciones. En transacciones multinacionales, las empresas suelen presentar notificaciones en simultáneo ante distintos organismos de competencia. La Argentina era una excepción al mantener un sistema predominantemente posterior al cierre.

Para Cassagne, el régimen previo tenía una dificultad evidente en mercados concentrados: una operación podía cerrarse y, en los hechos, volverse prácticamente imposible de revertir. “Era la política del hecho consumado”, sintetiza.

El factor tiempo

Si hay un aspecto que concentra las mayores inquietudes, es el cumplimiento de los plazos. Nadie discute la necesidad del control previo; lo que preocupa es la posibilidad de que el proceso derive en demoras e incertidumbre. Una operación de fusiones y adquisiciones implica meses de valuaciones, auditorías, negociaciones contractuales y estructuración del financiamiento. Si la aprobación regulatoria se extiende más de lo previsto, las condiciones del mercado pueden modificarse sustancialmente. Y en una economía tan volátil como la argentina, el riesgo es que la lógica financiera que justificó la transacción al momento de la firma ya no sea la misma cuando llegue el visto bueno oficial.

“La celeridad en el tratamiento de cada caso será el elemento clave para que este régimen sea un aliado de la inversión nacional y extranjera y no un obstáculo”, advierte Rotman. En su visión, plazos de entre 30 y 60 días serían compatibles con la realidad argentina, mientras que demoras más prolongadas podrían obligar a renegociar acuerdos completos.

En la misma línea, Cassagne señala que el principal desafío será dotar al organismo regulador de recursos humanos suficientes para responder en tiempos razonables. Si la espera se prolonga, existe incluso el riesgo de que la empresa adquirida pierda valor entre la firma y el cierre efectivo de la operación.

Más allá de esos desafíos, los especialistas coinciden en que el sistema está alineado con las mejores prácticas internacionales y que el mercado terminará ajustándose a las nuevas reglas. “Muchos países que fueron cambiando de sistema en los últimos años migraron hacia este esquema y todos se terminan adaptando. Obviamente acá la presión es mayor porque no podés tener una operación un año en el aire”, precisó Waimsan.

“El nuevo esquema puede sumar trámite, pero bien implementado da más previsibilidad que burocracia. Los inversores globales conocen este tipo de sistema, y además evita lo peor, que es cerrar un deal y después tener que deshacerlo. El riesgo real está en la ejecución: si en los primeros meses la autoridad es lenta o poco clara, puede ser una fricción justo cuando el país busca capital”, señaló Gonzalo Santamarina, director de MAP Capital, una consultora especializada en M&A.

Una visión similar aporta Miguel del Pino, socio de Marval O’Farrell Mairal, que destaca que la autorización previa es un mecanismo habitual en las principales jurisdicciones del mundo y que, por sí sola, no debería constituir un obstáculo para las inversiones. “El desafío será que el nuevo sistema funcione con plazos razonables, criterios claros y suficiente previsibilidad. La autorización previa es un mecanismo habitual en las principales jurisdicciones del mundo y no debería constituir, por sí misma, un obstáculo para las inversiones. Lo importante será su implementación práctica, de manera que permita proteger la competencia sin introducir demoras o incertidumbres innecesarias en el mercado de M&A”.

Una prueba para la nueva autoridad

La puesta en marcha del régimen también será una prueba para la Autoridad Nacional de la Competencia, cuyos tres integrantes -Rodolfo Montamat, Lucas Gabriel Trevisani Vespa y Marcelo Rubén D’Amore- fueron designados el año pasado.

Entre los aspectos mejor valorados por los especialistas figura la actualización anual de los umbrales económicos, que hoy excluyen del control previo a las operaciones cuya facturación conjunta, sumando los ingresos del comprador y del activo que está por cambiar de manos, no supera los US$100 millones anuales. También cosecha un amplio respaldo la creación de vías rápidas para aprobar transacciones que no presenten riesgos competitivos significativos. “Es clave que para las compras que no impliquen problemas de concentración o posición dominante y son la gran mayoría, se aplique la doctrina Lamolina del ‘siga, siga’”, concluye Rotman.