INTERVIEW - Frankreich wird zu einer Gefahr für die Finanzmärkte: «Es macht den Anschein, als habe die Regierung teilweise die Kontrolle über das Land verloren»

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Frankreich wird zu einer Gefahr für die Finanzmärkte: «Es macht den Anschein, als habe die Regierung teilweise die Kontrolle über das Land verloren»

Der Ex-Nationalbankchef Thomas Jordan und der frühere US-Vizeminister Justin Muzinich warnen vor einer neuen Krise der Euro-Zone. Wachstum sei die einzige Chance, um einen Kollaps zu verhindern – sowohl in Europa wie in den USA. Doch dahinter steckt eine riskante Wette auf KI.

24.10.2026, 05.30 Uhr

11 Leseminuten

Frage: Frankreich erlebt derzeit wüste Demonstrationen gegen die Regierung. Was geht Ihnen durch den Kopf, wenn Sie die Bilder brennender Rathäuser sehen?

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Antwort: Justin Muzinich: Das ist sehr bedauerlich, aber gesellschaftliche Unzufriedenheit entsteht, wenn mangelndes Wachstum den Menschen die Perspektiven raubt. Europa und Frankreich müssen daher dringend das Produktivitätswachstum wiederbeleben, zumal dann auch die Löhne steigen, wie es Mario Draghi in seinem Bericht betonte. Gefragt sind investitionsfördernde Reformen – ähnlich der amerikanischen Steuerreform von 2017, von der die unteren Einkommen stark profitierten. Für eine Gesellschaft ist es weitaus gesünder, Ungleichheit von unten nach oben über höhere Produktivität und Lohnzuwächse zu verringern statt von oben nach unten über Transferzahlungen.

Frage: Herr Jordan, steuern wir auf eine neue Euro-Krise zu?

Antwort: Thomas Jordan: Die Situation in Frankreich ist dramatisch. Es macht den Anschein, als habe die Regierung teilweise die Kontrolle über das Land verloren. Das Land weist eine sehr hohe Schuldenquote und ein massives Haushaltsdefizit auf. Drastische fiskalische Korrekturen sind zwingend notwendig, werden aber durch die fehlenden Mehrheiten im Parlament und die bevorstehenden Neuwahlen erschwert. Es ist zwar noch zu früh, bereits vom Beginn einer neuen Euro-Krise zu reden. Es ist nun aber zentral, dass Frankreich seine Staatsfinanzen rasch konsolidiert, auch um Ansteckungseffekte auf andere Länder abzuwenden.

Frage: Bei der Euro-Krise 2012 intervenierte die Europäische Zentralbank (EZB) massiv. Das hat damals zwar die Märkte beruhigt, gleichzeitig erlahmte aber der finanzpolitische Reformwille. Trägt die EZB eine Mitverantwortung für die Schuldenwirtschaft?

Antwort: Jordan: Die EZB darf ihre geldpolitischen Instrumente nicht nutzen, um rein nationale Haushaltsprobleme einzelner Regierungen zu lösen, da dies falsche Anreize schaffen würde. Die Hauptverantwortung liegt bei den nationalen Regierungen und europäischen Politikern, die ihre Budgets durch eine strenge Fiskalpolitik selbst in den Griff bekommen müssen. Doch leider werden die Maastricht-Kriterien in Europa kaum noch durchgesetzt. Die Länder können sehr lange über ihren Defizitgrenzen leben, ohne irgendwelche Konsequenzen aus Brüssel befürchten zu müssen. Wenn die Politik keine Ausgabendisziplin mehr zeigt, geraten irgendwann auch die Zentralbanken unter enormen Druck, was langfristig die Finanzstabilität gefährdet.

Frage: Bedeutet die politische und fiskalische Destabilisierung, dass man als Anleger einen Bogen um Europa machen sollte?

Antwort: Muzinich: Nein. Es gibt weiterhin starke Argumente für Investitionen in Europa. Anleger machen oft den Fehler, den Lärm rund um die Staatsschulden mit der Gesundheit der Unternehmen gleichzusetzen. Ein exzellentes Beispiel ist Italien in den Jahren 2012 und 2013. Damals zogen sich viele amerikanische Firmen aus Italien zurück. Dies schuf eine riesige Chance für Investoren. Denn in Norditalien, Deutschland oder Frankreich gab es viele hervorragende mittelständische und familiengeführte Unternehmen. Das ist auch heute noch so. Diese Firmen exportieren weltweit, agieren verantwortungsvoll und haben in der Regel sehr konservative Bilanzstrukturen, weil sie auf viele Generationen ausgelegt sind.

Frage: In welchen europäischen Sektoren sind Sie vor allem investiert?

Antwort: Muzinich: Eigentlich quer durch alle Sektoren, wobei wir auf Kredite an KMU fokussiert sind und die Bereiche Immobilien und Rohstoffe meiden, weil sich dort Cashflows kaum planen lassen. Ein diversifiziertes Portfolio aus Unternehmenskrediten ist in Europa weit attraktiver und weniger riskant als eine Investition in Staatsanleihen. Es ist eine grosse Ironie, dass Staaten an den Finanzmärkten stets als die sichersten Schuldner gelten, obwohl dies allein auf historischen Gewohnheiten beruht und nicht auf fundamentalen Faktoren.

Frage: Nicht nur in Europa, sondern auch in den USA wachsen die Zweifel an der Tragfähigkeit der Staatsschulden. Das derzeitige Defizit liegt bei etwa 6 Prozent des BIP, die Zinslast übersteigt die Militärausgaben. Halten Sie die heutige Finanzpolitik in den USA für nachhaltig?

Antwort: Muzinich: Nein, sie ist auf lange Sicht nicht nachhaltig.

Frage: Wie lässt sich das Schuldenproblem in den Griff bekommen?

Antwort: Muzinich: Es gibt theoretisch vier Lösungen: Man kann die Steuern erhöhen, die Staatsausgaben senken, die Schulden weginflationieren oder massives Produktivitätswachstum erzeugen. Die politische Realität in den USA zeigt, dass weder substanzielle Steuererhöhungen noch ausreichende Ausgabenkürzungen politisch durchsetzbar sind. Die dritte Option, die Inflation, wird von der US-Notenbank nicht toleriert werden. Bleibt als einziger Ausweg das Produktivitätswachstum. Hier ruhen die Hoffnungen auf der künstlichen Intelligenz.

Frage: Die KI soll also Amerikas Schuldenproblem lösen?

Antwort: Muzinich: Sagen wir es so: Sollte die KI dieses benötigte Produktivitätswachstum nicht liefern, wird das Land letztlich mit einer sehr schwierigen Situation hinsichtlich seiner Schuldenlast konfrontiert sein.

Frage: Als Ausweg können die USA ihre Schulden einfach weginflationieren. Läuft es am Schluss nicht auf diese Lösung hinaus?

Antwort: Muzinich: Nein, das glaube ich nicht. Der Fed-Chef Kevin Warsh nimmt sein Mandat sehr ernst. Sein eigenes Erbe hängt davon ab, ob er die Inflation unter Kontrolle bekommt.

Frage: Wie schätzen Sie das ein, Herr Jordan?

Antwort: Jordan: Ich bin hier weniger optimistisch. Mittel- bis langfristig sehe ich in den USA ein erhebliches Risiko für fiskalische Dominanz und finanzielle Repression. Wird die Schuldenlast zu gross, während Steuererhöhungen und Ausgabenkürzungen politisch unmöglich bleiben, steigt unweigerlich der Druck auf die Notenbank, höhere Inflation zu tolerieren oder die Zinsen künstlich niedrig zu halten, um den Staatshaushalt zu stützen. Und was die Hoffnung auf KI angeht: Es würde ein enormes Produktivitätswachstum brauchen, um das Defizit der USA auf ein nachhaltiges Niveau zu senken. Ob die Technologie das liefern kann, ist völlig offen.

Frage: Der amerikanische Finanzminister Scott Bessent hat diesen Herbst langfristige Staatsanleihen zurückgekauft und gegen kurzfristige Schuldpapiere getauscht, um die Renditen zu drücken. Kritiker warfen ihm vor, den wichtigsten Preis des Finanzmarktes manipuliert zu haben. Zu Recht?

Antwort: Muzinich: Ich stehe dem Finanzministerium nach wie vor nahe und will mich nicht zu konkreten Schritten von Bessent äussern.

Antwort: Jordan: Eine Verkürzung der Anleihenlaufzeiten ändert fundamental nichts an der Haushaltslage, solange die Gesamtschulden unverändert bleiben. Ein solcher Schritt hilft allenfalls bei punktuellen Marktstörungen. Der eigentliche Treiber der gestiegenen Renditen ist das Zusammenspiel von Angebot und Nachfrage: Die enorme Kreditnachfrage der US-Regierung traf auf Investoren, die zu den bisherigen Niedrigzinsen nicht mehr bereit waren, Kapital bereitzustellen.

Frage: Die Märkte zeigten sich wenig beeindruckt von Bessent: Die Renditen zehnjähriger Staatsanleihen erreichten mit 5,3 Prozent den höchsten Wert seit 2002. Wo liegt die Schmerzgrenze für die USA?

Antwort: Muzinich: Kurzfristige Marktreaktionen lassen sich kaum prognostizieren, da Märkte oft irrational handeln und sich Narrative verselbständigen können. Beim Fed und im Finanzministerium sitzen jedoch verantwortungsvolle Entscheidungsträger, die die Märkte verstehen und über die nötigen Werkzeuge verfügen, um akute Krisen abzufedern.

Antwort: Jordan: Die Nachfrage nach Krediten ist derzeit enorm hoch – angetrieben nicht nur von Staatsanleihen, sondern auch vom Privatsektor, insbesondere durch Investitionen in KI und Rechenzentren. Da das verfügbare Kapital begrenzt ist, treibt dieser Wettbewerb die Zinsen nach oben. Besonders bemerkenswert ist die Entwicklung des Realzinses: Galt vor kurzem noch ein Gleichgewichtszins von nahe null, liegt der Realzins in den USA heute bei über 2 Prozent. Auch in anderen Ländern ist der Realzins stark angestiegen. Ob dieses Niveau anhält, bleibt offen: Es hängt davon ab, ob die Produktivität im Privatsektor und die staatliche Kreditaufnahme diese hohen Kapitalkosten künftig rechtfertigen.

Frage: Immerhin verfügen die USA mit dem Dollar über das Privileg der globalen Leitwährung, was die US-Zinsen drückt. Ist dieses Privileg in Gefahr angesichts der finanziellen Schieflage?

Antwort: Jordan: Ökonomisch betrachtet bleibt der Status des US-Dollars als weltweite Leitwährung vorerst unangefochten; weder eine etwas höhere Inflation noch wachsende Staatsschulden gefährden diesen Rang unmittelbar. Über Dollar-Stablecoins könnte sich die Dollarisierung in Schwellenländern sogar noch verstärken. Das grösste Risiko droht politisch: Wird der Dollar zu stark als Waffe instrumentalisiert, zwingen die USA Staaten wie China oder Indien dazu, alternative Clearing- und Währungssysteme aufzubauen.

Frage: Das ist nicht nur ein Risiko, sondern es passiert schon. Die US-Regierung setzt den Dollar gezielt ein, um Sanktionen umzusetzen, etwa indem sie bestimmte Unternehmen von ihrem Clearing-System fernhält. Ist die Regierung hier zu weit gegangen?

Antwort: Muzinich: Ich glaube nicht, dass der Dollar seinen Status als globale Reservewährung in absehbarer Zeit verlieren wird. Wenn man die Kennzahlen anschaut, zeigt sich, dass sich nicht viel verändert hat. Die Zentralbankreserven in Dollar sind nur minimal gesunken, bei Devisentransaktionen und im Handel ist der Dollar noch immer dominant.

Frage: Aber viele Schwellenländer suchen nach Alternativen zum Dollar.

Antwort: Muzinich: Das stimmt, sie versuchen es, aber ich glaube nicht, dass das kurzfristig funktionieren wird. Man muss sich fragen: Was ist der fundamentale Grund dafür, dass der Dollar die Reservewährung ist?

Frage: Sagen Sie es uns.

Antwort: Muzinich: Die Stabilität der amerikanischen Institutionen. Natürlich gab es in den letzten Jahren heftige Diskussionen über die Stabilität der amerikanischen Institutionen. Aber unter dem Strich glauben die Investoren noch immer an diese. Sie glauben, dass der demokratische Prozess in den USA funktioniert. Sie glauben, dass die Zentralbank unabhängig ist und alles Nötige tun wird, um die Inflation zu kontrollieren. Sie glauben, dass das Justizsystem funktioniert. Und sie glauben, dass die US-Märkte die liquidesten Märkte der Welt sind. Und zu alledem hat man in den USA auch eine Kultur des Wachstums und der Innovation. Diese Kombination ist sehr attraktiv für das Kapital.

Frage: Viele Europäer finden jedoch, dass diese Institutionen in den letzten Jahren untergraben worden seien. Herr Jordan, wie gross ist Ihr Glaube an die Stabilität der amerikanischen Institutionen?

Antwort: Jordan: Die Schlüsselfrage ist: Was ist die Alternative? Selbst wenn der Glaube an einige der Institutionen, zumindest aus europäischer Sicht, heute schwächer sein mag als noch vor ein paar Jahren, gibt es derzeit keine Alternative zum Dollar. Solange das der Fall ist, behält der Dollar seine dominante Position.

Frage: Ist der Netzwerkeffekt nicht wichtiger als der Glaube an die Institutionen? Die Leute nutzen den Dollar, weil alle anderen den Dollar nutzen.

Antwort: Muzinich: Es gibt eindeutig einen Netzwerkeffekt, aber Netzwerkeffekte halten nicht ewig. Und wenn die Frage lautet, was es braucht, um diesen Netzwerkeffekt zu brechen, denke ich, wäre ein Verlust des Vertrauens in die US-Institutionen erforderlich.

Antwort: Jordan: Fast alle Finanzinstitute ausserhalb der USA, ob in Europa oder Asien, sind auf Dollar-Liquidität angewiesen. Solange dies der Fall ist, bleibt der Dollar extrem wichtig. Derzeit ist es schwer vorstellbar, dass der Euro, der Yen oder der Renminbi den Dollar als Reservewährung ablösen könnten und sich sämtliche Finanzplätze auf eine andere Währung ausrichten würden. Natürlich ist es nicht ausgeschlossen, aber ein solcher Prozess würde lange dauern, und die Amerikaner müssten viele Fehler begehen, um eine solche Situation zu begünstigen.

Frage: Wir sehen derzeit nicht nur bei Staatsanleihen, sondern auch bei Unternehmensanleihen Anzeichen von Stress. Das zeigte sich vergangene Woche etwa bei Coreweave, einem hoch verschuldeten Anbieter von Datenzentren. Ist das nur eine vorübergehende Schwäche oder ein Anzeichen für fundamentale Probleme im KI-Sektor?

Antwort: Muzinich: KI ist eine Wette mit grossen Risiken. Wenn es gut läuft, kann man sehr viel Geld verdienen. Aber wenn die Kapitalrenditen die Erwartungen verfehlen, kann man viel Geld verlieren. Die Bandbreite ist riesig. Bei Anlagen in Aktien kann das sehr attraktiv sein, wenn man die richtige Wahl trifft. Wenn man KI aber durch die Anleihenbrille sieht wie ich, sind Investitionen wenig attraktiv. Bei Anleihen ist das Gewinnpotenzial auf den Coupon beschränkt, man kann aber das ganze Kapital verlieren.

Frage: Sie würden also die Finger lassen von Anleihen in KI-Firmen?

Antwort: Muzinich: Ja, bei reinen KI-Firmen ist das Risikoprofil von Anleihen sehr unvorteilhaft. Investoren beginnen deshalb, Renditen zu verlangen, die ähnlich hoch sind wie bei Aktien. Es ist eine gesunde Entwicklung, dass die Kreditmärkte Risiken neu bewerten.

Frage: Sie erwarten eine Korrektur in diesem Markt?

Antwort: Muzinich: Sie ist bereits im Gange. Der Spread, die Renditedifferenz zu anderen Unternehmensanleihen, ist schon erheblich gestiegen.

Frage: Die Finanzierungsstrukturen in der Branche sind oft sehr undurchsichtig und häufig zirkulär. Einige Kritiker sehen Parallelen zu den Subprime-Anleihen während der Finanzkrise. Halten Sie diesen Vergleich für gerechtfertigt?

Antwort: Muzinich: Natürlich unterscheidet sich die Situation heute deutlich von der Subprime-Krise. Aber wenn das Argument darin liegt, dass es viel Hype am KI-Markt gibt und die Leute das Risiko nicht ernst genug nehmen, ist der Vergleich gerechtfertigt.

Frage: Herr Jordan, beobachten Sie im KI-Sektor eine Blasenbildung?

Antwort: Jordan: Die Einführung von KI ist vergleichbar mit früheren Schlüsseltechnologien wie der Eisenbahn oder der Elektrizität. Auch diese veränderten die Gesellschaft und die Wirtschaft stark, gleichzeitig kam es aber zu Abschreibungen und Fehlinvestitionen im grossen Stil. Bei KI dürfte das ähnlich sein. Im Moment versuchen alle, auf den Zug aufzuspringen, aber nicht alle Investitionen werden sich auszahlen. Die Technologie verändert sich schnell, Neuerungen könnten frühere Investitionen obsolet machen. Es wird Gewinner und Verlierer geben.

Frage: Wenn jedoch die Zahl der Verlierer eine kritische Masse erreicht und jene der Gewinner deutlich übersteigt, haben wir ein Problem.

Antwort: Jordan: Das stimmt. Derzeit ist offen, wer am meisten von dieser Technologie profitieren wird – die Hyperscaler, die Rechenzentren, die Chiphersteller, also die Anbieter von KI, oder die Unternehmen und die Konsumenten, die sehr günstige Dienstleistungen erhalten. Je nachdem, wie die Antwort ausfällt, reichen die Renditen nicht aus, um die hohen Investitionen zu rechtfertigen. Investoren müssen sich bewusst sein, dass sie ihr Geld auch verlieren können.

Frage: Sollen Anleger ihre Gewinne in Sicherheit bringen und sich aus dem Markt verabschieden?

Antwort: Muzinich: Diese Frage müssen Sie einem Aktien- oder Risikokapitalinvestor stellen. Unser Ziel ist es, ein möglichst langweiliger Anleiheninvestor zu sein. Die Leute investieren in Anleihen, weil sie nachts gut schlafen und eine stetige moderate Rendite wollen – unabhängig davon, wie sich die Welt entwickelt.

Frage: Glauben Sie, dass die Kreditmärkte jetzt ein sicherer Ort sind?

Antwort: Muzinich: Durchaus. Sowohl in den USA als auch in Europa haben sich die Unternehmen im Allgemeinen recht diszipliniert verhalten. Das Verhältnis zwischen Schulden und Gewinnen liegt im langfristigen Durchschnitt. Als Anleiheninvestor braucht man genügend Disziplin, um sich nicht in den neuesten Modetrend hineinziehen zu lassen. Das grösste Risiko ist Arroganz und vorzutäuschen, man wüsste, wie sich die Dinge entwickeln werden, obwohl man es nicht wirklich weiss. Der beste Weg zur Risikokontrolle ist daher intellektuelle Ehrlichkeit und ein wenig Bescheidenheit.

Frage: Sehen Sie diese intellektuelle Ehrlichkeit im Silicon Valley?

Antwort: Muzinich: Manche Leute haben früh die Chancen erkannt, und sie haben recht bekommen. Aber es gibt auch eine gefährliche Eigendynamik. Wenn man sich als KI-Unternehmen im Wettrennen um Investorengelder befindet, muss man alles tun, um zu gewinnen. Aber nicht alle werden gewinnen.

Antwort: Jordan: Es ist die Aufgabe der Kapitalmärkte, hier die Funktion des Richters einzunehmen. Jedes Unternehmen verkauft seine eigenen Projekte bestmöglich, die Kapitalmärkte müssen entscheiden, welche Aussagen Sinn ergeben und welche nicht, und dann die Mittel entsprechend zuweisen.

Ehemaliger Vizefinanzminister unter Trump

tf. Justin Muzinich ist CEO des Vermögensverwalters Muzinich & Co. Das in New York ansässige Unternehmen ist auf Firmenkredite spezialisiert und verwaltet ein Vermögen von rund 43 Milliarden Dollar. Während der ersten Präsidentschaft von Donald Trump amtierte der Jurist und Ökonom von 2018 bis 2021 als stellvertretender Finanzminister der USA. In dieser Funktion spielte er bei der Umsetzung von Trumps Steuersenkungsprogramm und bei den Covid-Rettungsmassnahmen der USA eine zentrale Rolle. Nach dem Rückzug aus Washington kehrte Muzinich, der als Kind kurzzeitig im zürcherischen Küsnacht gelebt hatte, an die Spitze des 1988 von seinem Vater gegründeten Asset-Managers zurück. Parallel dazu publiziert der 48-Jährige zu Fragen der Geoökonomie.

Vielbeschäftigter Ex-Präsident der SNB

tf. Thomas Jordan präsidierte von 2012 bis 2024 das Direktorium der Schweizerischen Nationalbank (SNB). Der Rücktritt von der SNB-Spitze ging beim 63-Jährigen indes nicht mit einem Rückzug in die Pensionierung einher. Vielmehr gehört der Ökonom heute dem Verwaltungsrat von gleich zwei SMI-Konzernen an (Nestlé und Zurich Insurance Group), präsidiert das Institut für Schweizer Wirtschaftspolitik (IWP) in Luzern und arbeitet bei der Denkfabrik Avenir Suisse als Distinguished Fellow. Seit Juni 2025 steht der Vielbeschäftigte zudem im Sold des amerikanischen Vermögensverwalters Muzinich & Co. Dessen Berufung zum Senior Adviser begründete Muzinich damit, dass Jordan dem Unternehmen wertvolle Einblicke in die Geoökonomie und Finanzmärkte liefern werde.

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